王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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