核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：<过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处/strong>国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。