文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点>▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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