摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好