主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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